探析我国高科技企业的信托模式融资渠道(1)
来源： 时间：2006-12-04
一. 我国高科技企业融资渠道
（一）我国高科技企业的发展
改革开放二十年以来，我国高科技企业已成为一支最活跃、发展最快的经济力量。这些高科技企业由于人员素质高、产品技术含量高、贴近市场，所以在日益激烈的市场竞争中迅速发展壮大。截止到2002年底，全国已经认定的高科技企业已达28503家。2002年仅在国家高新技术产业开发区内的高科技企业工业总产值达12937.1亿元，上缴税金达766.4亿元，自1991年到2002年，高科技企业的总收入以每年60%以上的速度递增，2002年达到15326.4亿元。高科技企业的快速发展成为拉动我国国民经济增长的重要力量，高科技企业已经成为我国国民经济中的重要组成部分，在提高我国的综合国力、缩小与发达国家之间的差距方面起着举足轻重的作用。
（二）高科技企业的生命周期
高科技中小企业有其独特的发展历程，从其创业开始，高新技术企业的生命周期可以大致分为五个阶段，即种子阶段、起步阶段、成长阶段、扩张阶段和成熟阶段。
1．种子阶段：企业刚刚组建或正在筹建，还没有成型的产品，而是仅拥有实验室成果、样品和专利或其他可以转化的技术。
2．起步阶段：企业已经有了一个处于初级阶段的产品，而且拥有了一份框架式的经营计划，管理团队还不完善。
3．成长阶段：企业的产品和服务已经进入开发阶段，并拥有了少量客户。该类产品和服务的费用较高，销售收入不高。到了该阶段末期，企业完成产品定型，着手实施其市场开拓计划。
4．扩张阶段：企业开始批量出售产品和服务，收入开始有较大幅度的增加。在这一阶段，企业逐步形成经济规模，并占有一定的市场份额。
5．成熟阶段：企业的销售收入高于支出，净收入维持在一定的水平，企业已经可以靠自身的力量进行发展。
我国的高新技术企业绝大多数集中在了“中间阶段”，而两头则比较少，呈现出“中间大两头小”的橄榄形结构。
（三）我国高科技企业的融资状况分析
在我国的高科技企业的发展过程中，各个发展阶段对资本需求也存在着不同的特点，处于种子期和起步期的高科技企业对资金的需求量较小，处于成长阶段和扩张阶段的高科技企业急需较大规模的发展资金支持，而处于成熟阶段的高科技企业对资金的需求则不是特别迫切。
由于高科技企业具有风险较大的特点，而银行贷款对于资金的安全性的要求又极高，所以银行对高科技企业的支持主要是成熟型的企业，而且支持力度有限。
从国外的成熟经验来看，高科技企业的融资行为，除了有商业银行贷款外，大部分是向各类风险投资基金（公司）进行融资。基于风险投资的特性，其在高科技企业发展的不同阶段，提供的资金比例相差很大(见表1)。
表1 美国风险资本在企业不同发展阶段投入的资金比例(%) （略）
从上表中可以看出，1994年美国科技风险投资在企业发展的种子期所提供的资金只占全部风险资本的4%，因为在企业萌芽阶段，属于外部融资的风险资本不可能大量介入存在很多不确定性的企业。当产品得到社会的公认并开始进行成长和扩张时，科技风险资本会将2/3左右的资金投向企业。据有关研究表明，我国高科技企业与美国高科技企业在开创初期的主要资金来源基本相同，但到了成长期和扩张期差异就体现出来了。美国的高科技企业可以得到风险基金、股票发行、私人投资、银行贷款等多方面的支持；我国高科技企业主要的资金来源还是集中在个人存款、亲友借款和母体单位等，所占比例在60%以上。 其根本原因在于我国目前的风险投资基金（公司）自身的问题。据统计，在我国科技成果转化资金中银行贷款和自有资金比重合计超过82%，而风险投资仅占2.3%。与之相应，国外一些著名的高科技公司如数据设备公司（DEC）、微软（Microsoft）、雅虎（Yahoo）、Sun计算机公司等，都受惠于由风险资金组成的创业基金的大力培植。显然，我国现有的融资结构与高科技企业的特点及其产业化要求极不相符。
从我国目前情况来看，近几年成立的科技风险投资基金（公司）的资金来源仍然主要是财政科技拨款和银行科技开发贷款，投资主体单一，出资方大多仍然为政府部门，导致我国风险投资资金严重不足。据统计，1990年，我国科技成果转化需要资金1257.3亿元，而实际投入资金只有188.5亿元，只占所需资金的14%，其中作为风险资本运作的更少。至2000年5月，我国科技风险投资资金仅为74亿元。科技风险投资基金（公司）重点扶持的对象主要是高科技中小企业，平均投资强度为800 万元左右，80%以上的项目投资额在300 万元以下，投资规模偏小，比较适合投资种子期和起步期的高科技企业。目前纯粹的科技风险投资基金（公司）显然不能满足资金需求量在1000万元到5000万元的处于成长阶段和扩张阶段的高科技企业。
因此，我国目前有大量的处于成长阶段和扩张阶段的高科技企业被科技风险投资基金（公司）和商业银行排除在外，为这些企业寻找较好的融资途径和融资手段是扶持我国高科技企业的一项紧迫任务。
（四）高科技企业资金信托计划
在成熟的市场经济国家，信托业的高度发展是金融体系成熟的重要标志之一。我国信托业为走上健康发展之路，在20多年的发展历程中，先后五次由中国人民银行对信托业进行全面整顿，并于2001年至2002年，颁布了《信托投资公司管理办法》、《信托法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》（简称一法两规）。这是我国第一次从法律上确立信托制度，为我国信托业的发展铺平了道路。
自2002年7月《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》正式实施到现在，信托公司推出8类信托产品，包括基础设施建设信托、MBO收购信托、融资租赁信托等。从这8类信托产品，可以看出虽然信托产品有所创新，但创新力度不大，没有充分发挥信托可以规避有关法律法规政策限制，有效地结合其他金融工具，进行金融品种创新的功能优势。在资金信托的投融资运作中，信托公司可根据不同的投资对象，不同的投资目的，设计出不同的信托产品。例如，为风险规避型投资者，设计投资成熟的实业项目信托计划，专门选择收益稳定、低风险的项目作为重点投资方向。而针对有一定风险承受能力的投资者，推出高风险高收益的信托产品，如高科技企业信托投资计划。
二. 信托概述
（一）信托释义
信托，按其词义解释，“信”即信用，“托”即委托，合二为一，就是信用委托。信托作为一种经济行为，是指委托人为了自己或第三者的利益，将自己的财产或有关事务委托给所信任的人或组织（如信托投资公司）代为管理、经营的经济活动。信托作为一种财产管理制度，是指以资财为核心，以信任为基础，以委托和受托为方式的财产管理体制。
信托行为的产生和信托制度的确立，必须具备两个基本条件，一是财产所有人必须对某人或组织信任，并将自己的财产委托其管理、经营；二是委托人与接受委托的人或组织之间，必须达成口头形式或书面形式的信托合同，双方约定对某项进行委托。
信托投资是与金融市场密切相连的一种信用方式。股票、证券和其他金融商品与金融商品流通的金融市场及大量广泛的直接信用活动，是信托投资产生的基础，而股票、证券和其他金融商品、金融市场及广泛的直接信用活动，又是商品经济发达和投资形式多样化的产物。
（二）信托的业务
中国信托投资机构所经营的业务范围十分广泛，主要包括：信托类业务、代理类业务、租赁类业务、咨询类业务、国际金融信托业务以及其他信托业务。
资金信托是最基本和最常见的业务，它是以货币资金作为标的物，各方当事人以此建立信托关系。资金信托包括单一资金信托（受托人接受单个委托人委托，单独管理和运用信托资金的方式）和集合资金信托（受托人将两个或两个以上委托人的信托资金汇集起来，按照事先约定的方式运用和管理信托资金的信托方式）两种形式。
信托的具体形式有贷款信托、证券投资信托、创业投资信托、年金信托、遗嘱信托、不动产信托、动产设备信托、表决权信托（股权信托）、附担保公司债信托、避免破产及保护债权人利益的信托、人寿保险信托、国有资产信托、基础设施信托、公益信托等。
随着中国金融体制改革的深入和社会主义市场经济体系的建立，中国的信托投资业将获得更为有利的发展环境，信托的品种也将进一步丰富，在国家经济生活中必将发挥更为重要的作用。
三. 运用信托集合资金支持高科技企业研究
（一）信托集合资金支持高科技企业的必要性
以北京高科技企业的发展为例，到2002年底高科技企业数量已达12000家（图1，从略），高科技企业的发展呈现出勃勃生机，但是制约高科技企业发展的因素主要是缺乏资金的支持（图2）。
从图1和图2（从略）可以看出，一方面高科技企业发展前景看好，但是发展的瓶颈是资金匮乏；同时，大量的民间资本缺乏与之相对应的投资渠道，因此，如何启动具有一定风险承受能力的民间资本介入到高科技企业中，是目前高科技企业发展的焦点问题，利用信托方式集合这部分资金投入到高科技企业中，有可能就是开启这个问题的一把金钥匙。（图3 高科技企业期望资金来源）
从图3（从略）可以看出，高科技企业对银行贷款的期望值较高，这进一步表明，针对高科技企业的资金需求状况，可以利用集合资金信托以资金贷款的方式，缓解目前高科技企业单一依赖银行贷款的融资方式。在国外的高科技企业发展的过程中，信托作为重要的金融机构与风险基金、保险公司、银行共同推动了高科技企业的快速发展，而在国内，通过资金信托计划融资促进高科技企业发展的潜能尚未得到利用。
（二）信托集合资金支持高科技企业的可行性
通过信托产品向社会融资以解决我国高科技企业融资问题，是在我国目前的融资环境下一种行之有效的手段，利用这种金融创新，可以为我国高科技企业开辟一种新的融资渠道。
高科技企业信托是受托人接受委托人的委托，将委托人的资金，按照双方的约定，以高科技产业为代表的高风险企业作为投资对象，以追求长期收益为投资目标所进行的一种直接投资方式。其特点是信托的封闭期限较长，根据不同项目的特点，投资风险与回报有所不同，但总体上能体现高风险高收益的原则。高科技企业信托与证券投资信托、产业投资信托共同构成资金信托的三大领域。90年代开始，高科技企业信托在发达国家，特别是英国得到广泛应用。英国牛津科学园（Oxford Science Park）中，著名的牛津技术创业投资信托（Oxford Technology Venture Capital Trust）成立于1997年，在过去的6年，该信托机构直接投资于园区内未上市的起步阶段的高科技企业，极大地促进了英国高新技术的产业化。
在我国目前的法律条件下，利用信托集合资金为高科技企业融资，不存在任何法律障碍。依据《中华人民共和国信托法》，信托财产独立性、信托受益权可以转让的要求，依据《中华人民共和国经济合同法》，合同权利可以转让，可以在法律上充分保障委托人的权利。
信托制度具有高度灵活性和弹性空间，可为高科技企业融资提供个性化匹配服务。高科技企业集合资金信托计划不同于银行间接融资和资本市场直接融资，信托投资可提供一揽子金融服务：
1.架构委托人、受托人、受益人、投资项目的多边信用关系；
2.富有弹性的金融工具；
3.专业管理团队；
4.可以是融资、融物和直接融资、间接融资的混合运用；
高科技企业集合资金信托计划具有资金渠道广、资金来源充沛、风险可控、收益比较稳定等特点，比较适合投资人的需求。
图4 信托集合资金运用示意图（从略）
（三）高科技企业集合资金信托的方式
面向高科技企业的集合资金信托计划可以是债权行信托、股权性信托、项目融资信托以及风险投资基金（产业投资基金）类型等。
1. 债权性信托：具有很强的现实意义，目前中小企业的外部融资主要是贷款。通过资金贷款的方式对高科技企业或风险投资公司进行贷款，以贷款为目的集合起来的信托资金的委托人通常对资金风险的承受能力较弱，信托资金贷款时通常要求有高科技企业一定的质押或担保，以保障信托资金的安全。此类信托的期限可以较短，一般为1－3年。此类资金信托比较适合处于扩张阶段和成长阶段的高科技企业。
2. 股权性信托：从中关村的瞪羚企业角度看，企业倾向于股权融资，有利于降低短期债务成本，但是由于高科技企业发展阶段风险较高，未来现金流的不确定性太强，要求此类集合资金信托的委托人承受风险能力较强，所以投资者购买股权信托的意愿不是很强烈；另外发行股权信托还涉及期限问题。
3. 项目融资信托：单个项目融资一般为300－2000万元，规模太小，而集合资金信托的规模一般都在5000万元以上，所以现实意义不大。
4. 风险投资基金（产业投资基金）：创业资金信托通过信托的方式集合委托人的资金，建立一个创业投资基金，通过此创业投资基金对高科技企业直接进行股权投资，创业基金的管理人员需要对于创业投资的运作方式非常熟悉，并且具有相关的专业知识背景。根据风险投资基金的惯例，以这种方式建立起来的信托资金，通常要求具有5－7年的封闭期，同时要求委托人一般对于风险的承受能力较强。在封闭期内，信托基金根据投资的强度制定投资计划，在基金成立的初始阶段，由于大量的资金不可能一下子全部投资，可以根据实际情况购买一定的国债等风险极低同时又可根据投资的要求迅速变现的金融工具。此类资金信托比较适合处于种子阶段、起步阶段和成长阶段的高科技企业。一旦支持我国高科技投资的《创业投资基金法》正式出台，则此类信托应该是创业投资基金的主流品种。
此外，由于高科技企业发展迅速的特点，有的企业存在着在证券交易所（或是创业板）上市的可能性，因此，在设计创业资金信托产品时也可以考虑贷款证券化的约束条件，以使委托人的利益最大化，应该选择一种混合类型的信托方式。
(四)“瞪羚计划”模式的信托计划构想
为解决中关村中小高新技术企业的融资难问题，2003年6月，中关村正式实施了“瞪羚计划”，“瞪羚计划”的设计原理是：将信用评价、信用激励和约束机制同担保贷款业务进行有机结合，通过政府引导和推动，凝聚金融资源，构建高效、低成本的担保贷款通道。
“瞪羚计划”的担保贷款额度分为三个层次，年收入在两千万到五千万的企业，最高担保贷款上限为一千万；五千万到一亿的企业，最高担保贷款额度为两千万；一亿到五亿的企业，最高担保贷款上限为三千万。对这些守信用的企业，担保公司将缩短审批时间，简化反担保措施；银行实行见保即贷，利率不上浮；中关村管委会还将给予百分之二十的贴息。
“瞪羚计划”成立以来，受到很多中关村高科技企业的热烈欢迎，但是“瞪羚计划”的实施主体毕竟是政府，只能起到一定的引导作用，而面向更为庞大的高科技企业，“瞪羚计划”只能起到杯水车薪的作用。参考“瞪羚计划”的模式，以资金信托的方式，集合社会闲散资金来支持我国的高科技企业发展，取代政府在其中的角色，真正做到完全的市场化运作，嫁接高科技企业和具有一定风险承受能力的社会投资者。
对于本文中设计的“瞪羚计划”模式的信托计划，贷款人主要是面向国内的高科技园区的各类高科技企业，参与主体主要有高科技园区的管理部门、信托投资公司、融资的高科技企业、担保公司、资金托管银行、投资人（委托人）、律师事务所以及由高科技园区的管理部门、信托投资公司和担保公司组成的高科技企业融资信托计划管理委员会，其主要职责分别为：
1. 高科技企业融资信托计划管理委员会：监控项目的实施和进展；制定投资原则、投资方向、投资策略；确定投资组合的总体目标和总体计划；提出防范和化解上述风险的控制措施。
2. 高科技园区的管理部门：协调各方关系；部分参与计划的管理及实施。
3. 信托投资公司：交易结构设计；产品承销人、信托期间负责信托收益分配、信托事务披露、信托受益权的帐户管理。
4. 融资的高科技企业：提出融资申请；配合信托管理机构的尽职调查；到期还款。
5. 担保公司：为财产信托投资提供投资担保。
6. 资金托管银行
7. 投资人（委托人）：以资金加入信托计划，获取信托收益。
8. 律师事务所：对整个交易架构以及信托文件出具法律意见书。
“瞪羚计划”模式信托计划的设计特点是：
1. 开辟了高新技术企业长期融资的新途径；
2. 为广大投资者提供了一种可以享受高科技企业快速长的金融产品；
3. 发挥了信托投资公司代客理财、资产管理、投资银行等专业优势；
4. 客观评价企业的贷款风险，减少了融资过程的信息不对称；
5. 通过组合企业贷款的方式，有效分散违约风险；
6. 多方位集中管理模式降低企业贷款成本；
7. 担保公司为每笔贷款提供担保，有效控制违约风险。
该构想的特点
1．信托计划中的有限合伙制
为了有效地调动信托投资公司的积极性，可以参考风险投资中有限合伙制的方式，在集合资金信托计划中由信托计划的管理人（信托投资公司）出资信托资金总额的1%，真正起到风险共担的示范作用（见图5，从略）。
2．该信托计划中债权与股权转化构想
为了鼓励投资者购买高科技企业集合资金信托计划，在产品设计的时候可以考虑到投资者有权在本信托成立一定时间后或信托计划到期时将信托资金转成高科技企业股权的形式，以便直接参与到高科技企业的成长中。在实际中可以考虑两种方式的转股方式：
信托受益人可按照事先确定的转价方式和转股价格，将本信托计划下的债权信托转换为对企业的股权信托。
信托受益人可事先约定，有权进行债转股，转股价格按转股时企业每股净资产进行。
投资者在实施债转股时，参考的流程如下：
1. 信托成立满1年后，投资人就全部或部分委托财产拟转为对企业股权事宜，向信托公司提出申请，信托公司按照时间优先和金额优先的原则，安排债转股实施事宜。
2. 转股数量和价格确定后，将信托财产中的一部分贷款资产转换成股权资产，同时信托开放，申请转股的委托人将这部分股权赎回，并重新与信托投资公司签订股权性信托合同，或退出本信托计划。
3. 由于有限责任公司股东数最多不超过50人，若转股投资人数量超过此限制条件，可将所有转股资金集合为一个股权信托计划，通过该计划对企业持股。
4. 信托产品转股后，由高科技企业负责在工商登记部门办理股东变更手续。
(xintuo摘自云信视野)